来源：一地基毛

作者：青侨阳光

来源：雪球

过去几年里，医药板块经历了剧烈的起落：先是2021-2024年连续4年超期长跌，再是2025年的大幅修复。截至2025年10月底，港股的恒生医疗指数点位是4048点，从倍数上看，差不多正好落在2020年高点（8396点）与2024年低点（1998点）的中间——从最底部起已经上涨了1倍，但相比前期高点还有1倍空间。

相比之下，传统产业权重更高的A股全指医药指数，截至10月底的点位（9488点），相比前期高点（16906点）和前期低点（7038点）而言，也只是走到25%分位，甚至还远未到一半的水平。

这与我们自下而上的跟踪覆盖是一致的：我们覆盖的港股和A股医药作为整体，从2024年中的严重低估一路拉升到2025年9-10月相比历史估值中轴的基本持平，不过从2025年9-10月开始出现普遍性回调。

相当于过去1年里车开到了半路，结果最近2个月市场又出现倒车。站在这个时点，或许可以再梳理一遍对当前医药板块现状的理解以及对未来医药行业前景的判断，进而重新校准基金组合的后续路线。下面是我们所梳理的未来3年医药行业的4大投资机遇，它们有可能会转化成未来基金组合的边际调仓方向。

一、国产高耗：“创新+出海”动力强劲，但市场尚未形成共识，存在不小的双击潜力

自青侨基金成立以来，国产新药与国产高耗一直是基金最优先关注的两大方向——后者的最大吸引力在于“市值空间够大”，前者的最大吸引力在于“时代动能够猛”。站在当下，市场对国产新药的迅猛动能已经有了较为充分的共识性认知，但对国产高耗的巨大空间仍然缺乏足够的重视，投射到微观层面，我们在不少优质创新高耗里看到了广阔的成长空间，但市场对此远未充分入价，这里可能存在不小的双击上涨潜力。

如下图所示，受益于BD热潮下的全球化叙事，国内新兴创新top1药企的市值已经快要追平海外top1新兴药企，同样是暂时还不能盈利的中后期biotech公司，A股某双抗ADC药企市值已经接近1500亿人民币，而美股同类公司中市值最大的也不到400亿美元。但在高耗领域里，国外高耗为主营的头部公司市值已超10000亿人民币，多家大几千亿，另外总市值数万亿人民币的强生、雅培等综合型公司的高耗业务若单独拆分预计也是大几千亿甚至上万亿市值；相比之下，国内除了1家外其它市值最大的也就堪堪接近200亿人民币，空间更具吸引力。

中美高耗标的如此巨大的市值差异，很自然地会引发一些疑问，比如：

1、美股为何能出这么多大市值高耗标的？

2、中国是否有机会也诞生数千亿市值的世界级高耗公司？

3、如果有机会，在什么方向上、拥有怎样特质的公司最值得关注？

先看第一个问题，美股为何能出这么多大市值高耗。我们的理解，主要就2点：商业模式优秀、增量创新众多。从商业模式上说，不同于大多数制造业只是“身外之物”，很多高耗产品会直接放入患者的身体，作为身体的一部分与患者长期共存，产品的性能与质量可能深度影响患者的长期生存质量；即使是那些并不长期植入身体的高耗，它们也对相关手术质量有着直接影响；没多少人愿意为了省几千块钱而去冒过几年就得切开膝盖重新装人工关节或者被推上手术台重新做心脏手术的风险。

因此，在高耗产品的选择上，性能与信任的重要性远超性价比，这为高耗产品带来了普遍性的高定价环境；而更高的定价，不仅意味着相同手术量可以实现更高收入，同时也意味着更乐观的盈利预期和更可观的市场估值。当然，高耗产品性能再好也需要操作的医生会用才行，这里还有个学习曲线和转换成本的问题，只要没有发生颠覆性创新，高耗细分市场发展到一定阶段后很容易自发格局锁定，并逐渐滑向天然的寡头集中，形成突出的后置壁垒特性，这种特性也有利于维持远端的利润率和估值倍数预期。

假设我们把市值指标拆成“营收*利润率*PE倍数”的乘积，可以看到，优秀商业模式带来的近端高定价能力与远端后置壁垒特性，同时为营收、利润率、估值倍数提供有利支撑，从而为大市值创造可能。

除了得到优秀商业模式的坚强支撑之外，层出不穷的供给创新也为行业注入绵绵不绝的增长动力。高值耗材的特性是比较适合创新发展的，“高值”提供了强劲的创新动力，“耗材”提供了广阔的创新空间。事实上，虽然高耗的存量市场规模相比影像设备、体外诊断等算不上多大，但在国家械审中心的创新医疗器械目录里，接近甚至超过一半的产品都来自高值耗材，可见高耗创新的活跃程度。

回顾历史，正是这些源源不断的高耗创新，一点点累积出当前美股高耗的市值空间，比如：靠着创新的主动脉瓣膜置换，爱德华创造了数百亿美元的市值增量；靠着创新的动态血糖仪，德康医疗十多年实现了几十倍的上涨；而靠着创新的脉冲电场消融和左心耳封堵等新产品，波士顿科学也站上了万亿人民币市值；而强生收购的人工心脏（心室辅助设备）等产品的不断探索和发展，正凭空开辟一个个全新的增量市场。

展望未来，高耗里的增量创新空间依然十分广阔，比如结构心领域里虽然主动脉瓣狭窄市场已经相对成熟，但患者基数更庞大的二尖瓣反流、三尖瓣反流，仍然存在巨大未满足需求；比如去神经术治疗顽固性高血压、顽固性肺动脉高压的市场才刚开始商业化，去神经术治疗顽固性哮喘、治疗顽固性慢阻肺等新场景应用就已经展现新的曙光；比如植入式神经电刺激设备，不仅证明能治疗帕金森病，在癫痫、慢性疼痛、强迫症、抑郁症、大小便失禁等场景中也展现了值得期待的可拓展市场前景……考虑到全球高耗领域的技术创新仍在不断涌现，我们有理由相信全球高耗市场在可预见的未来仍将保持持续增长。优秀的商业模式和源源不断的技术创新，为美股高耗标的大市值空间构筑了关键的价值基础。

中国有没有机会也诞生数千亿人民币市值的世界级高耗企业？对于这一前景，我们是保持乐观的，核心理由是：高耗的业务特性很契合中国的产业资源禀赋，而且从行业数据看，国产高耗在未来产业发展中最为关键的“创新+出海”上已经开始发力，逻辑上说，在中国诞生世界级高耗企业可能只是时间问题。

如果说创新药的业务本质更接近于“IP创意”，那么高值耗材的业务本质更接近于“高端制造”——与很多制造业一样，高耗业务也强调产品力、强调质量和性能，也注重供应链管理、追求产品性价比，也依赖销售渠道、注重品牌打造；只不过高耗属于高端制造，对性能与质量的要求更高，对创新迭代的需求更大，业务成熟后的品牌与渠道的忠诚度更强。

对于国产高耗行业来说，2000年以前由于产品力不过硬、也没什么创新，因此，就算是国内的市场也基本被外资所垄断，只有少数小企业做一点外围市场。但伴随着中国制造优势逐渐从低端向高端迁移，2000-2020年的20年里国产高耗的质量和性能得到了脱胎换骨般的巨大提升，其结果是“国产替代”的旋风从简单到精密、从低危到高危，逐渐席卷整个高耗市场，很多细分高耗赛道都经历了从国产占比不到5%到国产占比超过60%-70%的进程，同时伴随了整个行业营收规模的持续高速增长。

到了2020年之后，伴随着相关企业产品竞争力的逐渐提升和国内竞争的逐渐激烈，越来越多已经完成初始积累的成熟高耗企业开始发力海外；与此同时，伴随着国产创新能力的快速崛起，越来越多的初创企业在项目立项时就定位全球竞争力的原创产品，站在当前时点，可以看到已经有多款来自中国的国际原创高耗在欧美已经进入临床后期，预计2-3年后将开始在欧美逐渐上市放量，从而为国产高耗翻开以“国际原创大单品”为引领的新篇章。

看两组数据：下面左边的表格是历年获得FDA突破性认定的国产高耗产品名单，2019年之前一款都没有，但2023年开始短短3年就涌现了十几款；FDA的突破性认定标准非常严苛，因此这一指标在近年的爆发性涌现，能非常直观地展现出中国高耗创新的国际竞争力的快速崛起——这里的创新崛起是行业性现象，并不仅仅局限于表格列示的产品和公司，以我们所覆盖的港股上市高耗为例，一半以上的公司都在布局国际原创业务，不少公司已经能够看得到。下面右图是7家A股/港股上市心血管高耗标的的海外收入变化，这7家公司2020年时海外营收还只有3亿，到了2024年已经飙升到13亿，4年年化营收增速高达44%！

高耗产业与汽车等其它高端制造业类似，非常契合中国的制造业禀赋优势和产业升级的时代趋势；而技术前沿源源不断的创新迭代机会，又给了中国高耗企业与中国创新药企类似的广泛的“换道领跑”的机会，只不过受限合资格医生培养速度和没那么适合BD授权，营收只能持续高增而无法短期内剧烈爆发，因此，需要时间累积才能显现“厚雪长坡”的魅力。

下面左图是港股高耗的中位PS倍数(已剔除极端异常值)，2025年7-8月在美联储降息预期推动下有过显著修复，8-9月在中报营收增速不及预期拖累下再度明显回调。从估值的变化中，能够感受得到市场尚未建立对国产高耗必要的信任和共识。但在我们看来，中报增速不及预期是DRG全面落地初期的扰动，明后年应该会看到企稳再加速；如果跳出中期而去关注长期，我们觉得国产高耗伴随“创新+出海”而崛起的趋势，动力强劲、逻辑清晰，并得到了行业数据的强支撑。因此，我们对高耗的观点是：“前程应是花如锦，途有风雨不须归”。

二、美股生科：多种入胞生物技术实现临床验证，有望开启HYPE CYCLE第二上行周期

美股生科是青侨基金除国产新药、国产高耗之外的第三大类意向资产。过去几年因为美股生科的估值一直显著高于港股新药，因此总体持仓权重并不高。但2025上半年，国产新药大涨而美股生科大跌，给了我们很好的调仓布局机会。

当然，美股生科也需要区别对待。首先，随着国产创新药的强势崛起，对中国以外的所有直接竞争企业都产生了替代性挤出效应，这一趋势在工程化抗体（双抗、ADC、双抗ADC）领域展现得尤为突出，包括我们关注过的一些专注抗体药物研发的美股biotech企业都受到了巨大冲击。

但事物也有两面性，国产创新药快速崛起，也给一些小biotech公司创造了“打不过就加入”的机会，通过引入中国新药而获得新生。而且，在很多前沿开辟式创新领域，比如入胞生物技术领域上，美国biotech仍然保持着非常强大的领先优势。这就是为什么要去美股投入胞生物技术：全球生科的“入胞时代”已经开启，未来入胞生物技术上的投资机会将层出不穷，而在这些开辟式创新的技术方向上，美国企业仍然有着不可替代的引领性优势，因此投资相关美股biotech企业就是我们参与“入胞时代”的最佳选择。

事实上，美股的siRNA先驱企业已经为我们做了一遍非常经典的“成功示范”：

- 2004年上市初期属于概念上是可行的但临床上还没有得到验证，属于梦想驱动阶段，随着2006年RNAi获得诺贝尔奖而被显著强化；

- 2007-2008年起，行业里的第一批临床项目陆续被证伪，技术瓶颈显化，市场热情冷却，预期暴跌；

- 2011年后随着LNP载体递送获得临床验证、以及2014年后GalNAc偶联无载体技术的逐渐成熟，市场开始重建对siRNA赛道的信心，估值修复、预期重构，并开始进入到由PIPELINE价值驱动的新阶段。

这家公司是青侨基金2020年涉足美股时投的第一家美股biotech，下面左图是该公司的历史股价(对数坐标)，事后看，股价走势非常吻合我们以前经常讲的HYPE CYCLE：当一个新技术从诞生到成熟，大众的认知往往需要经历一段先过度左倾冒进、再过度右倾投降的阶段之后，才会逐渐回到一个相对稳定而理性的认知框架之中。

这是个非常有意思的心理规律，过去20年的肝内siRNA如此，过去10年的国产创新药也如此，从2015-2020年的梦想构筑，到2021-2022年的梦想破灭，再到这几年在业绩和业务事实驱动下的强劲回升，似乎也走在类似的轨迹上。

自2024年以来，我们覆盖的美股生科标的的估值体系逐渐走向割裂，少数被抱团选中的优质biotech标的估值不断上行，但多数未被选中的标的却估值大幅下探。比如下面左图所示的肝内siRNA龙头企业的入价已经非常充分、股价相比2020-2021年高点又已超翻倍上涨，但其它入胞生物技术标的却明显入价不足、股价相比2020-2021年高点还有很大跌幅，当下市场对入胞技术（大体等同CGT）迷茫着强烈的悲观情绪。一个前景可观的板块出现普遍性深度大跌，逻辑上说，这里一定存在被严重错杀的优质标的。问题是，如何才能找到心心念念的兼具“优质-低估-高弹”潜力的那个它或它们？

首先需要判断在这么多入胞技术方向上，哪些技术赛道会最终胜出并诞生大市值公司。这是道开放性的选择题，不同人会有不同的理解，而我们的选择是siRNA肝外递送与基因编辑。

看好siRNA肝外递送，是因为大多数其它入胞技术因为需要递送数千nt或bp的大核酸，不得不依赖LNP或AAV等载体，而所有这些载体都有其难以克服的巨大先天局限，比如AAV载体不仅递送效率低下还存在严重的不可控安全风险，LNP递送效率和安全性比AAV好得多但其噬肝特性决定了肝外递送时会非常困难。相比之下，siRNA疗法只需要递送20多个bp的小核酸，分子量比其它大核酸药物小非常多，这能带来两大关键优势：1.足够小的分子，意味着完全可以通过充分的修饰来确保裸露递送而不被RNA酶降解（不需要载体的包裹保护）；2.足够小的分子，意味着可以用更安全更高效的配体偶联来实现不依赖载体的靶向递送（比载体递送更安全更高效）。

这点在肝内递送场景下，相比LNP递送还只是“有VS优”的区别，但在肝外场景下就是“有VS无”的区别。只要能找得到合适的偶联配体，原则上说我们就能把siRNA药物安全高效地靶向递送到各个不同的肝外器官中去，这是siRNA具有而大多数其它入胞生物技术还无法实现的独特优势。更重要的是，siRNA肝外递送在过去几年实现了较为广泛的突破，已经不再是个理论上的优势推导，而是成药前景被大量的临床前数据所验证，未来几年能否在临床上也得到坚实的数据验证是值得期待的。在我们看来，率先摆脱载体依赖的siRNA疗法，将成为首个有望走向全面成熟的入胞生物技术，未来10年我们将见证这个技术方向的强劲而持续的高速成长。

看好基因编辑，是因为当前针对自身疾病的绝大多数疗法，不管是小分子药、单抗药甚至是siRNA药，本质上都是姑息性质的，只能缓解和改善；唯有基因编辑能够真正地靶向疾病的根源，有机会一劳永逸地实现永久治愈。当下的我们只是习惯了每天吃药或每月打针的治疗方式，但这真的是患者自身和整个社会想要的治疗方式吗？如果有一天，只需要一针基因编辑就可以安全地永久性地大幅度地降低血脂风险、降低高血压风险、降低高血糖风险，其蕴含的颠覆性吸引力将是极其巨大的，其对当前医疗体系的重塑能量将是极其可观的。

当然，要将基因编辑疗法带入广泛的医疗场景还有很长的路要走，目前还有非常多的挑战需要去克服，包括如何进一步提高肝内递送的安全性、如何实现肝外的递送等等问题，都还需要进一步探索。但至少在体外的造血干细胞编辑、体外的T细胞编辑、肝脏递送的遗传罕见病上，基因编辑已经展现出积极的成药前景。即使基因编辑依然前路坎坷、迷雾难退，不能像siRNA那样具备清晰的未来可见度，但其作为终极解决方案所蕴含的颠覆性能量和已有临床数据所验证的治愈潜力仍然令人振奋。大风起于青萍之末，一个并不算太完美的开始也是值得庆祝的开始。

三、国产新药：深度医改后的20年黄金窗口期刚走完半程，创新药后半程可能会更精彩

青侨基金的核心投资风格，可以概况为2个关键词“长线+逆向”：在长线里等逆向，或者在逆向里找长线。2024年之前的国产创新药是同时契合这两个关键词的，国产创新药有着非常强劲的动力、非常光明的未来、和仍然入价不足的估值。但伴随着2025年以来股价的大幅上涨，国产新药的整体估值已经从普遍性的入价不足变成了结构性的入价过度。不过，虽然从估值看已经不再逆向，但从业务基本面看长线动力依然十分强劲，因此，青侨基金在显著降仓的同时仍然保留了不小的创新药头寸。

下面左图是港股18A公司的可持续业务营收变化，18A是港股为未盈利生物科技公司额外开设的上市通道，合计营收主要来自国产创新药企，过去几年的增长非常强劲，今年从中报和部分三季报看，仍然维持了高景气高增。

当然如果只是高景气高增，那当前的相对高估值已经算是较充分入价，长期看吸引力也未必多突出。但问题是，如果过去几年的高景气高增只是一个巨大的上行大周期的前半场，未来几年仍将维持极高景气，持续高速增长的话，那完全不参与或过低仓位参与本身也是种风险。而基于我们的理解，这种情景很可能会是大概率事件。

当前国产创新药的高景气周期的起点是2015年开始的深度医改，2015年开始的系列深度医改高度借鉴了1980s年代美国深度医改的惊艳，而美国1980s年代深度医改为美国创新药行业带来了一次跨越20余年的超常景气大周期，凭借国内市场持续高增+海外市场不断拓展，美国的创新药产业从100亿美元级一路拉升到超2000亿美元。下面右图是美国处方药占卫生健康总支出的权重变化，从1983-1984年深度医改开始，处方药占比就从一路下行直接反转上行，直到走完波澜壮阔的20年之后才有所停歇，其中早期的美国处方药市场也是仿制药为主，但伴随着创新药的持续爆发性增长，不仅处方药内部的创新药权重持续拉高，连带着处方药整体的占比都出现了大幅上升。

虽然行业发展所面临的环境有很大不同，但底层逻辑是共通的，我们相信2015年开始的国产创新药很可能会重演美国创新药自1983-1984年开始的20年超常景气大周期。过去几年国产创新药的迅猛发展本身，也支持“周期重演”的假设，而这一猜想如果成立的话，那不管是时间上，还是规模体量上，这个景气大周期都差不多刚刚好走完一半，未来10年的下半程可能会更精彩。

过去10年，国产创新药刚从100亿级增长到1000亿级体量；未来10多年，在国内持续高增+出海不断突破的推动下，国产创新药很可能会冲刺10000亿级体量，从而为我们的创新药投资继续提供强有力的基本面支撑。

当然，在借鉴共性的周期经验的同时，也要留意眼下中国创新药产业与当年美国创新药产业所面临的环境差异。更有利的一面，是前人已经载好树，后人可以直接乘凉，比如美国创新药发展中逐渐发展出来的VC/PE投资生态、CXO产业链、BD合作机制等等，大大加速了国内创新药崛起与出海的进程。相对不利的一面，是全球创新药产业已经相对成熟，后发追赶者面临的竞争力压力天然会比先驱开辟者更大，国内的创新药企除了发挥中国产业的成本优势之外，还必须确保产品性能更强，才有机会实现后来者居上的追赶。

好消息是，国产创新药在工程化抗体（比如双抗/ADC）、工程化细胞（比如CART）等领域已经证明了广泛的better潜力，未来能否将这一better优势进一步向更广泛领域扩散是值得期待的。

四、低估/壁垒：未来3年的医药总量增速将边际加速，有望改善创新药械之外的行业景气度

主动权益基金(剔除医药主题基金)的医药股持仓，过去几年一直在低位排回，2025年H1短暂回升之后，在Q3再度回落，2025Q3按不同券商统计的医药股持仓约5.5%-5.7%，比历史均值低了近2个百分点。主动权益基金对医药股的配置热度回落，除了受到AI/芯片热门板块的资金抽水等影响之外，部分也与医药行业总量增速的相对低迷有关。

下面左图是港股主要医药股合计营收及其增速变化，由于港股汇集了国控、华润、上药这三家TOP3医药流通企业，因此，其合计营收增速变化很大程度上代表了医药行业总盘子的增速变化，可以看到医药营收总量增速在2024年有所放缓，到2025上半年进一步放缓。

背后的原因，我们的理解是受到了2024年DRG全国全面落地带来的阶段性扰动：对于某些医保统筹区的医院和医生来说，之前的DRG是模拟运行没有太深感受，现在是正式运行、直接利益攸关，在全面落地的初期阶段更容易倾向于谨慎，容易压抑需求释放；不过，随着大家对政策的逐渐适应，那些既契合DRG理念又契合医院/医生切身利益的诊疗需求，可能会重新得到释放，从而带动总量增速的恢复。

从A股医药的季报财务数据看，2025Q3的行业总量增速或已企稳并有微幅回升——如果我们理解没错的话，未来3年，我们很可能会看到医药行业总量增速的趋势性回升，并逐渐向6%-9%的新稳态增速靠拢。

未来3年，除了会看到行业营收逐渐恢复增长之外，我们大概率还会看到行业利润率的进一步抬升。这里的利润率抬升，将主要来自两个方面的贡献：第一个贡献来源，是几年前上市的创新药械企业在2024-2026年密集进入盈利期，在边际上贡献突出的盈利增量，以我们统计的港股18A公司的合计净利为例，2021年合计亏损超-700亿，2023年合计仍然亏损超-300亿，2025年预计亏损不到-100亿，2026年预计会小幅盈利，2027年预计盈利会大幅增长；

第二个贡献来源，是内卷竞争压力在系统性放缓，其实在国家提出反内卷之前，从创新药械、到原料药企/仿制药企、到医药流通等等，我们自下而上的行业跟踪数据都已经指向内卷竞争压力的广泛性缓解，随着国家定调反内卷，预计内卷缓解的趋势会在未来2-3年进一步显化，从而为行业盈利改善提供额外的边际动力。

不过，行业总量层面的改善似乎并未得到市场的认同。除了上文提到的主动权益基金医药持仓权重显著低于历史均值之外，下图展示的全指医药PB估值也处于历史的低位水平，相对其它行业板块处于明显弱势状态。

在行业下行阶段，即使估值有吸引力，修复需求也可能被边际压制。但如果未来3年医药行业总量营收增速逐渐恢复+总额利润率逐渐提升，那么作为“永远朝阳行业”、稳态增速预期明显高于全社会总量、行业利润率存在上行预期的医药行业来说，股价表现明显低于市场大盘、指数估值持续处于历史低位，未必会持续存在。

考虑到行业总量的潜在边际变化，具备明显估值优势的传统“低估/壁垒”型医药资产的投资吸引力也在明显提升。基金组合在过去几个月开始重建并可能在未来进一步加大此类资产权重，以参与医药行业的整体性增长恢复。

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